[이베스트 투자증권] 지금은 주워담을 때(2021.7.6)

한국 증시에서는 '지주사 할인'이 하나의 공식처럼 통하고 있다. 애널리스트들은 지주사의 기업가치를 계산할 때 대체로 '가치합산법'을 사용하는데, 자회사의 지분가치를 30% 이상의 할인율을 적용하고 이를 합쳐 가치를 도출하는 방식이다. 이는 국내 증시에서만 통하는 특이한 현상인데 해외 지주사들은 주로 비상장 자회사를 보유하고 있지만, 국내 지주사는 상장 자회사를 중심으로 구성되기 때문이다. 이 때문에 '더블 카운팅'(중복 계산) 문제가 발생하여 할인이 당연하다는 인식이 퍼진 것이다 (사례 : 구글은 유튜를 별도 IPO하지 않고 지주사인 알파벳만 상장되어 있음)

 

지주회사는 지배구조의 정점에서 영향력을 행사하지만, 자회사 없이는 존재하지 못한다는 한계를 지니고 있다. 코로나19이후 지주회사의 NAV 할인율이 과도하게 높아진 상태로 매수할 시기로 판단할 수 있다. 특히 IPO를 통해 자회사 가치를 반영할 수 있고, 성잠 잠재력이 높은 포트폴리오를 보유한 사업형, 투자형 지주회사에 대한 매력도가 높아 보인다. 또 CVC 설립 허용으로 NAV 할인율 축소가 기대된다. 지주회사는 CVC를 통해서 단순 지분투자와 투자수익을 추구하기보다는 계열사와의 시너지, 사업 포트폴리오 강화를 위한 투자를 감행할 가능성이 높다. 

 

연기금의 ESG 투자 확대에 따라 향후 ESG 등급은 지주회사의 주가 차별화고 이어질 것이다. 모든 그룹사의 포트폴리오에서 나타나는 공통점은 친환경 에너지 투자 강화이다. ESG 투자는 각 자회사 별로 이뤄지기 보다는 지주사 차원(그룹 차원)에서 진행될 확률이 높다. 

 

<용어>

(1) NAV(Net Asset Value, 순자산가치) : 투자기업의 자산의 총시장가치에서 부채를 차감한 금액. (주주들의 몫으로 순수하게 남을 수 있는 자산을 의미)

 

(2) CVC(Corporate Venture Capital, 기업주도형 벤처캐피탈) : 벤처기업에게 단독으로, 직접적으로 투자하는 캐피털.

 

한국은 금산분리의 원칙에 따라 지주회사의 CVC 보유가 불가능하였다. (기존에는 지주회사에 편입되지 않고 계열사 형태로 존재하였음. 삼성벤처투자, 카카오벤처스 등) 최근 공정거래법 개정으로 일반지주회사가 CVC를 보유할 수 있도록 규제가 개편되었다. 다만 몇가지 조건이 있는데 CVC 외부자금 차입 규모는 자기자본의 200%로 한정했고 대기업 총수 일가와 금융 계열사는 CVC 펀드에 출자하지 못한다. 또 CVC가 펀드를 조성하면 외부 자금은 조성액의 40%까지만 조달할 수 있다. 해외 투자 규모는 CVC 총자산의 20%로 제한했다. 

 

 

국내와 달리 해외에서는 CVC가 활발히 활동하고 있다.

2017년 기준 세계 20대 CVC 순위(한국지식재산연구원)

(3) 지주회사 : 주식(지분) 소유를 통해 기업의 사회활동을 지배 또는 관리하는 것을 주된 사업으로 하는 회사를 지칭한다. 법적으로 지주회사의 기준은 자산총액 5,000억원 이상, 자회사가의 주식가액의 합계액이 자산총액의 50% 이상이며 자회사 지분율은 상장사 20%(개정안%), 비상장사 40%(개정안 50%) 이상을 보유해야 한다. 따라서 지주회사에 투자한다는 것은 그룹 내 상장자회사의 지분가치를 주총하고 이벤트, 자체사업, 배당수익을 통한 초과수익을 추구하는 액티비 ETF에 투자하는 것으로 이해할 수 있다. 

 

<추천종목>

1. SK  : 국내 유일의 투자형 지주회사로 최근에는 첨단소재, 그린(수소 밸류체인, 환경 솔루션), 바이오, 디지털 중심의 포트폴리오 재편을 추진 중이다. 3Q21부터 SK리츠, SK팜테코, SK실트론, SK에코플랜트 등 유망 자회사들의 IPO를 차례로 준비하고 있다. 

SK주식회사의 사업 포트폴리오 개편

 

SK그룹 지배구조

2. 그외 지주사들 : 삼성물산(삼성그룹의 지주사 역할), LG, CJ, 한화